Academic literature on the topic 'Offentliga uppköpserbjudanden'

Uppsatsen behandlar de försvarsstrategier ett målbolags bolagsledning har att tillgå för att förhindra att ett offentligt uppköpserbjudande lämnas eller att ett offentligt uppköp av målbolaget sker. Uppsatsen behandlar även tidsaspekten för när dessa försvarsstrategier måste initieras. Bolagsledningen, det vill säga styrelse och verkställande direktör, är underställda målbolagets bolagsstämma. Bolagsledningen kan bland annat på grund av detta ej själv alltid besluta om vilka försvarsstrategier som skall företas. Efter det att bolagsledningen i målbolaget har grundad anledning att anta att ett offentligt uppköpserbjudande är nära förestående eller om ett offentligt uppköpserbjudande har lämnats får ej bolagsledningen vidta åtgärder som är ägnade att försämra förutsättningarna för erbjudandets lämnande eller genomförande utan beslut om detta på målbolagets bolagsstämma. Regelverket kring offentliga uppköpserbjudanden och offentliga uppköp är ej helt lätt att överskåda. En behandling av regler och aktörer av betydelse för offentliga uppköpserbjudanden och offentliga uppköp görs i uppsatsen. Uppsatsen innehåller även en checklista av nytta för målbolags bolagsledningar, aktieägare samt budgivare, vilken ger en överblick över olika försvarsstrategier samt utvisar när dessa måste initieras.

Offentliga uppköpserbjudande utgör en viktig del av den moderna svenska samhällsekonomin. Ett företagsförvärv på aktiemarknaden genererar stora ekonomiska möjligheter och konsekvenser för de flesta intressenter såsom arbetstagare och aktieägare.

Det är särskilt intressant med tanke på att aktiemarknaden präglas i mångt och mycket av självreglering. Det är således aktörerna på marknaden som etablerar lämpliga regler för vad som skall anses utgöra god sed. Denna sortens reglering är ett avsteg från Sveriges sedvanliga normbildning som vanligtvis utgörs av strukturerad lagstiftning. Det är sedermera intressant till vilken grad det är gynnsamt med en kombination av dels självreglering, dels lagstiftning. Det har anförts att aktiemarknaden är en komplicerad marknad som kräver denna sortens flexibilitet som självreglering medför. Denna framställning har inte ambitionen att strikt väga, å ena sidan lagstiftning som är en oundgänglig del av den moderna ekonomiska infrastrukturen, å andra sidan självreglering som är väl förankrat på aktiemarknaden. Däremot krävs det enligt min mening högre ställda krav på självregleringen för att uppnå en balans bland de olika intressegrupper som finns representerade på aktiemarknaden och därmed upprätthålla förtroendet för marknaden.

Informationsgivning är en central del av aktiemarknaden. Med tanke på självregleringen, krävs att rättvis och korrekt information finns tillgänglig till samtliga aktörer under ett och samma tillfälle. Allt i enlighet för att bevara förtroendet. Däremot är due diligence-processen ett vedertaget avsteg från likabehandlingsprincipen som ett led i ett offentligt uppköpserbjudande. Det är brukligt att budgivaren företar en due diligence där denne har möjlighet att bilda sig en uppfattning huruvida målbolaget infriar de ställda förväntningarna och förhoppningarna med företagsförvärvet. Processen fungerar som ett verktyg för att allokera risker som är förknippade med detta stora åtagande samt avgör ofta om ett förvärv är för handen eller ej.

Innan takeover-direktivet fanns inga särskilda regler för offentliga uppköpserbjudanden. För Sveriges vidkommande implementerades direktivet med dels självreglering, dels lagstiftning. 2 kapitlet 1 § lag om offentliga uppköpserbjudanden stipulerar numera att aktiebolag skall ”följa de regler som börsen har fastställt för sådana erbjudanden”. Det innebär bland annat att alla noterade aktiebolag har underkastat sig att följa NBK:s takeover-regler. Däremot är reglerna idag utformade aningen egendomliga när det angår due diligence-processen som ett led i ett offentligt uppköpserbjudande. Det föreligger enligt min mening oskäliga risker för budgivaren som är förknippade med ett offentligt uppköpserbjudande.

Problematik uppstår då budgivaren väljer att inte lämna något bud på målbolaget efter en genomförd due diligence. Eftersom då bortfaller målbolagets skyldighet att informera marknaden om förhållandet som rimligen förväntas påverka värderingen av målbolagets aktie. Däremot kvarstår budgivarens skyldighet att varken avyttra eller förvärva aktier i målbolaget med anledning av att denne fått selektiv information som inte övriga marknaden tagit del av. Eftersom budgivaren numera innehar selektiv information, som skall offentliggöras om denne inte vill vara belastad med handelsförbud. Det innebär således att om budgivaren förvärvat aktier innan genomförd due diligence att denne inte kan avyttra aktierna. Det blir särskilt betungande i det fall att budgivaren genom en due diligence insett att dessa är övervärderade eller till och med värdelösa. Danmark och Storbritannien har däremot valt en annan implementering av direktivet. Enligt min åsikt borde Sverige blicka västerut och lära av det land som varit förfadern och utvecklaren av takeover-reglerna sedan 1960-talet, avseende offentliga uppköpserbjudanden. I min slutsats föreslår jag därmed en förändring till nuvarande takeover-regler.

Ett offentligt uppköpserbjudande skiljer sig från andra typer av företagsförvärv på så sätt att det riktar sig till en större ägandekrets. Eftersom köparen av praktiska skäl inte kan förhandla enskilt med aktieägarna riktar sig köparen istället, i ett offentligt erbjudande, till alla aktieägare i bolaget. Aktieägarna har sedan att förkasta eller acceptera erbjudandet. Förfarandet kring ett offentligt uppköpserbjudande kräver en aktiv målbolagsstyrelse för att tillvarata aktieägarnas intresse. Takeover-reglernas koppling till LUA har i och med revideringen tydliggjorts och de två regelverken utgör tillsammans stommen i regleringen av offentliga uppköpserbjudanden. Målbolagsstyrelsens roll vid ett offentligt uppköpserbjudande kommer främst till uttryck i punkterna II.17, II.19 och II.20 i takeover-reglerna. Takeover-reglerna har reviderats ett antal gånger sedan de första reglerna, då benämnda rekommendationer, utkom 1971 och målbolagsstyrelsens roll har vid varje revidering utvecklats till att bli mer omfattande. De nya takeover-reglerna träder i kraft den 1 juli 2012. Förutom frågan om hur de nya reglerna kommer att påverka målbolagsstyrelsens roll framträder frågan om vilka intressen som målbolagsstyrelsen ska tillvarata och hur dessa förhåller sig till varandra. Intressebegreppen, aktieägarnas intresse och bolagets intresse, kommer till uttryck såväl aktiemarknadsrättsligt som aktiebolagsrättsligt. Märkbart vid analys av ändringarna är att de till viss del har skett genom kodifiering av AMN:s uttalanden och doktrin på området. Reglerna har även anpassats, om än inte fullt ut, till brittiska Takeover Code. Ett tydligt exempel är ändringen avseende avtal om deal protection-arrangemang. För att utröna de konkreta konsekvenserna av regeländringarna krävs, i vissa fall, uttalanden från AMN eller komplettering och uppdatering av doktrin på området. Målbolagsstyrelsens roll har, i och med de nya takeover-reglerna, blivit än mer omfattande samtidigt som dess position, gentemot budgivaren, har stärkts genom tydligare reglering för hur styrelsen ska agera.

Värdepappersmarknaden fyller en mycket central plats i vårt samhälle då många affärer görs där och betydande belopp omsätts. De marknader där man omsätter kapital och risk är indelade i aktiemarknad, kreditmarknad och derivatmarknad, varav fokus här ligger på aktiemarknaden. På denna marknad, som även kallas riskkapitalmarknaden, omsätts i första hand aktier, konvertibler och teckningsoptioner. Marknaden omgärdas av ett rikt regelverk som består av lagreglering, självreglering och etik. Syftet med dessa regler är att aktiemarknaden ska vara effektiv, likvid och god genomlyst samt att allmänheten ska kunna känna förtroende för den. Att välja att reglera marknaden med självreglering innebär att man bl.a. får, förutom ett regelverk skapat av experter, regler som p.g.a. dess flexibilitet lätt kan ändras och på så vis kan hänga med i marknadens snabba utveckling. Vidare innebär självregleringen högre normativa trösklar och sanktionerna kan ofta uppfattas som hårdare då företagen spelar med sitt god rykte som insats. Just genom detta faktum kan man se att etiken spelar en stor roll för att de ska följa reglerna. Lagstiftningen innebär en viss auktoritet men med för mycket lagregler tenderar marknaden att bli trög och ha svårt att följa utvecklingen. Dock kan man se idag, efter tidigare års avreglering, en tendens till ökad lagstiftning. Detta visas genom EG-direktiven som i Sverige implementeras genom just lagstiftning. Lagstiftningen och självreglering fyller lite olika funktioner då den förra ska bilda en ram som den senare sedan ska fylla ut, men de har båda alltid portalbestämmelserna som grund. Slutsatsen är att båda regleringsformerna behövs och man bör sträva efter att nå en slags gyllene medelväg; en god fördelning mellan de båda. Takeover-området är ett exempel på område där lagstiftningen fått mer utrymme då lagen om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden (LUA) tillkom genom implementering av takeover-direktivet förra året. Dock är självregleringen fortfarande mycket central på området, vilket den är genom noteringsavtalet och takeover-reglerna. Dessa reglerar dels den allmänna informationsskyldigheten, dels informationsgivningen vid offentliga uppköp. Överlag kan man se att hårda krav har uppställts på informationsgivning på marknaden, detta i syfte att alla ska få tillgång till kurspåverkande information samtidigt för att sedan kunna besluta om eventuell investering. Trots denna grundregel har undantag uppställts, nämligen regler om selektiv informationsgivning. Genom dessa bestämmelser är det möjligt att under due diligence-undersökningar vid offentliga uppköp lämna information selektivt till budgivaren. All selektiv informationsgivning innebär risk för att de som delges den icke offentliggjorda

informationen kan utnyttja den för egen vinning genom handel på marknaden. För att minska dessa risker bör parterna underteckna ett letter of intent samt sekretessavtal med hårda sanktioner. Därtill bör man tänka på att låta begränsa den skara som ska delges informationen

samt även låta undersökningen begränsas och skyndas på så mycket det går. Därtill bör styrelsen vara den som beslutar om att tillåta undersökningen då deras agerande vilar på en lojalitetsplikt för bolaget och dess aktieägare.

Då antalet företagsförvärv genom offentliga uppköpserbjudanden har ökat de senaste åren, har också intresset för att genomföra due diligence-undersökningar gjort det. Dock kan man fråga sig om det verkligen är en absolut plikt att låta undersöka företaget innan köp. Även om en absolut plikt inte finns talar dock mycket för att man bör låta genomföra en undersökning. Detta med tanke på de köprättsliga reglerna, vissa aktiebolagsrättsliga regler samt att man som köpare hamnar i ett bättre förhandlingsläge om man vet precis vad det är man får. För att aktörerna ska följa alla marknadens regler har vissa sanktioner satts upp, bl.a. kan de börsmedlemmar som bryter mot reglerna få en varning, vite eller i värsta fall avnoteras. Prövningen görs av börsens disciplinnämnd. Här kan man återigen se den starka verkan etiken har som sanktionsmedel; för att företagen ska kunna upprätthålla sitt goda renommé är ofta steget till att överträda reglerna högt.

Bakgrund: För att skydda de aktieägare som berörs av uppköpserbjudanden finns detregler för processerna kring dessa. I vissa av dessa uppköpserbjudanden kräverreglerna att målbolaget inhämtar en så kallad fairness opinion där en oberoende partska uttala sig om budets finansiella skälighet för aktieägarna. Skeptikerna tillutlåtandet är många men forskningen på den svenska marknaden, obefintlig. Mycketav kritiken som lyfts fram gäller utgivarnas oberoende och revideringen av takeoverreglerna,som kom år 2009, skärpte kraven kring just oberoende, vilket aktualiserarfrågan kring hur dessa regler fungerar och hur oberoendet ser ut på den svenskamarknaden. Syfte: Syftet med denna studie är att undersöka rollen och framtiden för fairnessopinion, på målbolagets sida, vid offentliga uppköpserbjudanden på den svenskaaktiemarknaden. Genomförande: Studien är av explorativ karaktär och inkluderar 14 kvalitativaintervjuer med utgivare av fairness opinion och andra intressenter med erfarenhet avutlåtandet samt en sammanställning av offentliga uppköpserbjudanden på den svenskamarknaden under åren 2007-2012. Slutsats: Revideringen av takeover-reglerna, år 2009, har haft stor påverkan påmarknaden och bidragit till en ny syn på utgivarnas oberoende och en prispress påfairness opinion. Reglerna lämnar dock en del att önska och vi anser att man börinföra en begreppsmässig distinktion kring utlåtandets användning i olika situationersamt en ökad transparens i utlåtandet för att öka värdet för aktieägarna.Nyckelord: Fairness opinion, uppköpserbjudanden, takeover-regler,värderingsutlåtande, företagstransaktioner
Background: In order to protect shareholders affected by public takeover offers,there are rules regarding the processes surrounding them. In some of these offers, therules require that the target company obtain a fairness opinion where an independentparty evaluates the financial fairness of the offer. The number of fairness opinionskeptics is high but the research on the Swedish market is non-existent. Much of thecriticism concerns the independence of the writers of fairness opinions and therevision of the takeover rules tightened these requirements, which raises questionsabout how these rules work and how independent the Swedish writers are. Aim: The objective of this study is to investigate the role and future of targetcompany fairness opinions in regards to public takeover offers on the Swedish stockmarket. Completion: This is an exploratory study, which includes 14 qualitative interviewswith writers of fairness opinions and stakeholders with experience from fairnessopinions and a compilation of public takeover offers on the Swedish stock marketduring the years 2007-2012. Conclusion: The revision of the takeover rules, in 2009, has had a major impact onthe market and contributed to a new view of the independence of publishers and apricing pressure of fairness opinions. The rules, however, leaves some things to bedesired and we reckon that there should be a conceptual distinction between thedifferent situations of fairness opinions, as well as greater transparency in thestatement to increase shareholder value.Keywords: Fairness opinion, public takeovers, takeover rules

Tvångsinlösen av aktier är ett område inom aktiebolagsrätten som har genomgått omfattande förändringar. Den senaste förändringen skedde genom 2005 års aktiebolagslag (ABL). Hur en minoritetsaktie, i ett fall av tvångsinlösen, ska värderas och till vilken tidpunkt en värdering ska hänföras har utgjort de mest framträdande problemen vid tillämpning av 22 kap. ABL. Det finns också en speciell värderingsregel för aktiens lösenbelopp som aktualiseras när ett inlösenförfarande har föregåtts av ett offentligt uppköpserbjudande. Denna regel är omnämnd som särregeln och kan sägas utgöra en presumtionsregel för aktiens värde, dess tillämpning förutsätter att samtliga aktier, som budgivaren ännu inte innehar, omfattas av erbjudandet och att ägare till minst nio tiondelar ska ha accepterat erbjudandet. Har nio tiondelar accepterat erbjudandet, får storleken på vederlaget anses motsvara aktiens verkliga värde. Uppsatsen redogör för olika värderingsmetoder och värderingstidpunkter gällande tvångsinlösen av minoritetsaktier, ur såväl ett historiskt perspektiv som ett nutida perspektiv. Det historiska perspektivet innebär att vi i uppsatsen tar avstamp i 1944 års ABL, för att gå vidare till 1975 års ABL och därigenom redogöra för vägen fram till nuvarande särregelns introduktion och tillämpning. Anledningen till att uppsatsen behandlar värderingsproblematiken kring lösenbeloppets bestämmande redan från 1944 års ABL är för att sätta den värderingsproblematik som särregeln i nutid ger upphov till, i kontext. Vi vill redogöra för ett historiskt perspektiv för att belysa värderingsmetoder vid inlösenförfarande och utvecklingen fram till 2005 års ABL. Det nutida perspektivet används för att belysa den fortsatta problematik som särregeln ger upphov till efter 2005 års ABL, samt hur implementeringen av EU-rätten påverkat utformningen av särregeln. Efter att själva sökt utröna ändamål och lagstiftarens syfte med särregeln kommer vi fram till att tillämpningen av densamma stämmer överens med ändamålet och att implementeringen av EU-rätten har haft inverkan på särregelns lydelse i 2005 års ABL i och med takeover-direktivet.